张永军：国际经济失衡、金融危机与国际货币体系改革

国际经济失衡、金融危机与国际货币体系改革^[1]

张永军

（中国国际经济交流中心研究部副部长）

2008年发生的国际金融危机，对世界经济发展产生了极大的影响，造成了世界经济自第二次世界大战以来的首次下降，^[2]主要发达国家的经济衰退期也是二战以来最长的一次。^[3]危机发生后，各国对金融危机的成因进行了反思，着重研究国际经济失衡是不是造成国际金融危机的主要原因？国际货币体系存在什么缺陷？需要从哪些方面进行改革？对这些问题进行深入研究，对于寻找防范危机再次发生的正确途径，具有重要的意义。

一、国际金融危机的直接起因是房地产泡沫的破裂

本次美国金融危机的直接起因是美国的次级贷款出现大面积违约的现象，但次级贷款危机的背后是房地产供给出现局部过剩所导致的。次级贷款的大量发放本身就说明，根据正常的收入和资信状况，众多美国家庭是无力购买住房的。但为了给建设的住房找到销路，只好不顾一些家庭并不具有足够的支付能力就放松条件发放贷款。即便是这样，美国在次级贷款危机爆发之前就出现了比较明显的房地产过剩问题。根据美国普查局的统计，在次级贷款发放增长比较快的2002-06年期间，美国居民家庭自住房地产拥有率有所提高，但在此期间，美国空置住房的存量从2002年末的1453.5万套提高到2006年末的1671.9万套；增长了15%以上。住房空置率提高的幅度在不同地区提高的幅度还有明显差别，同期美国西部地区空置住房增长了29%，提高的幅度要远远大于其它地区的提高幅度。^[4]因此，局部地区的住房供给过剩是引发次贷危机的重要原因。

美国房地产过剩的情况，被美国金融机构察觉到之后，首先在证券市场上做出反应。例如，在美国股票市场上,美国最大的房地产公司Lennar从2001年11月底（美国经济研究局所确定的经济周期的谷底）到2005年7月高峰时上涨了3倍多, 同期道琼斯指数的涨幅仅为8%；但2005年中期房地产类股票率先急剧下跌，到2009年2月Lennar股价下跌90%，比道琼斯指数同期33%的降幅要高出很多。^[5]

图1：美国最大房地产上市公司lennar股价与道琼斯走势对比图

对金融机构影响更大的是房地产过剩导致房地产价格下降所造成的损失。根据相关统计，反映美国20个大城市房价的S&P Case-Shiller Indices，自2006年6月高峰起，到2008年8月雷曼兄弟破产之前，下降了约20%。按照美国平均30万美元一套住房价格来估算，2006年6月末空置房屋的价值到2008年8月就缩水1万亿美元左右。考虑到此后新增的空置房屋，房价下跌造成的损失就更大。

2006年6月，房地产价格由此前的持续上涨开始出现下降，导致房地产贷款的违约率上升，造成部分发放房地产抵押贷款的金融机构出现坏账，并逐步向经营房地产贷款相关证券产品的金融机构扩散，房地产局部过剩导致的信用违约风险逐步扩大，部分金融机构的资金链条断裂，负面影响进一步加深和扩大，最终酿成了一场金融危机。

次贷危机的初期影响并不足以导致实体经济出现衰退，但通过对整个金融体系的影响，次贷危机最终导致了实体经济整体出现衰退。两者之间的关系可以从以下材料中表现出来：美国国民经济研究局经济周期鉴定委员会确定的经济周期的峰在2007年12月份，此后经济开始进入收缩阶段，美国经济分析局核算的2008年一季度GDP环比折年增长率为下降0.8%。^[6]而美联储公布的数据显示，自2007年12月下旬开始，美国金融机构的资信状况明显恶化，表现为存款性金融机构的自有准备金急剧减少，2008年1月份开始存款性金融机构的准备金全部来自于向美联储等机构的借款，存款性金融机构的自有准备金已经成为负值，证明大批金融机构的情况已经非常困难。^[7]

可以看出，本次国际金融危机的导火索是美国的次级贷款损失，次级贷款损失与房地产市场泡沫的形成和破裂直接相联系。

二、国际经济平衡机制失灵是引发金融危机的重要原因

由于美国房地产泡沫形成的过程是在国际经济失衡逐渐加重的背景下发生的，直观看来，美国房地产价格与美国经常账户差额的变化轨迹非常相似（见图2）。因此，很容易将房地产泡沫、国际金融危机与国际经济失衡联系起来，有人甚至将金融危机与国际经济失衡视为一枚硬币的正反面（Bini Smaghi， 2008）。^[8]因此，必须研究金融危机与国际经济失衡之间的关系。

1．单纯依据国际经济失衡不能准确解释房地产价格的变化

现任美联储主席伯南克（Bernanke，2005）将美国经常账户赤字的累积与新兴经济体储蓄的外流联系起来，他认为，新兴经济体储蓄的外流，加大了美国对外借贷的规模，从而扩大了美国的经常账户赤字。^[9]前任美联储主席格林斯潘（Greenspan，2005）认为，美国经常账户赤字是通过资本的大量流入来弥补的，资本的大量流入压低了美国的短期利率，从而引发了美国资产价格的持续上涨。^[10] Obstfeld and Rogoff（2009）进一步论证了2000-2006年期间经常账户逆差占GDP比率与房地产价格上涨率的负向关系。上述文献似乎论证了经常账户赤字与房地产价格上涨之间的因果联系。^[11]

图2：房地产价格与经常账户失衡的关系

但从实证分析的过程来看，Obstfeld and Rogoff所选国家的经常账户差额与房地产价格变化之间的关系，从他们论文中反映两者关系的图形来看，应该是一种较弱的关系。从经验上看，这样的分析逻辑和结论，不能解释日本、中国等国家在顺差占GDP比率上升的情况下、曾经出现过房地产价格上涨甚至出现资产价格泡沫的现象，也不能解释德国这样的国家在经常账户长期保持顺差的情况下，房地产价格没有出现过较快上涨。即使从美国的情况来看，1987年-1990年，美国经常账户赤字占GDP比率持续收窄，根据Obstfeld and Rogoff的模型预测，美国房地产价格应该下降，但实际上美国的房地产价格在1987年-1990年中期一直在上涨，只是在1990年下半年和1991年1季度短期内出现了轻微下降，此后又重新进入上升阶段。因此，经常账户失衡是否是引发房地产价格上涨和金融危机的原因，需要做进一步的论证。再者，上述观点只是单方面关注资本流入在美国房地产价格上涨过程中的影响，而忽视国际资本流入在美国保持国际收支平衡方面的作用，尤其是危机发生后国际资本流入对于稳定美国资本市场的作用，这样的观点是不全面的。

有的经济学家没有将国际经济失衡视为金融危机的重要原因。Cooper（Cooper，2005）认为，只要美国资产对国外投资有吸引力，资本流入能够弥补经常账户的差额，美国经常账户的赤字就不是严重的问题，基本上能够维持金融和经济的稳定。^[12] Caballero， Farhi，Gourinchas（2006）建立了一个均衡模型，根据该模型分析的结论，只要美国、英国相对于欧元区、日本保持相对较快的增长率，其它国家尤其是新兴经济体保持较快经济增长，美国在创造良好金融工具方面保持优势，美国就能够吸引大量资金流入，而不至于发生大幅度的经济波动。^[13] Cooper（Cooper，2010）还证明，根据现在各国在世界经济中的份额，美国可吸引的资本流入量要明显大于实际发生的流入量，^[14]这意味着经济失衡的程度仍然是可承受的，经济失衡不是金融危机的重要原因。

2．资本流动与贸易流动不匹配是金融危机爆发的重要原因

现在通常所说的国际经济失衡，最主要的表现是美国这一全球最大经济体经常账户的失衡。但美国在经常账户逆差的情况下，又通过资本账户的盈余,即通过国际资本的流入，维持了商品（服务）与资金之间的平衡。但是,由于影响商品和服务流动的因素与影响资本流动的因素存在差异，即便是同一影响因素，国际贸易和国际资本流动对之变化的反应也存在时间和程度的差异，使得贸易和资本流动之间的平衡在某些时间被打破，两者之间的差额较大时，就可能对整个经济运行产生影响，严重时就可能导致金融危机。布雷顿森林体系解体后历史上曾经发生过的墨西哥金融危机、东南亚金融危机等多次金融危机，都与经常账户存在逆差的国家、资本流入规模减少甚至是资本净流出有密切关系。

图3：美国经常账户差额与金融账户差额的变动^[15]

从美国的情况来看，浮动汇率以来美国历次经济衰退都与资本流入减少、不能弥补经常项目逆差有不同程度的关联。如在1990年3季度美国出现经济衰退之前，美国连续6个季度出现资本流入不能弥补经常账户赤字的情况。就本次国际金融危机而言，无论是危机发生前房地产价格的上涨和后期房地产价格的下降，与国际资本流动之间的关系也非常密切。我们看到，从2007年2季度开始，国际资本流入不能弥补经常账户赤字，这种情况一直持续到2009年3季度，正是在此期间，美国房地产价格出现了持续快速下降的情况，见图3。这些情况似乎支持Cooper（Cooper，2005）的观点。

危机期间资本流入减少对经济的影响还表现在，企业通过发行债券和股票融资的规模下降，对企业投资会产生明显的负面影响。这是本次金融危机期间美国私人投资出现较大幅度下降的重要原因之一。从美国公司发行一年期以上的证券融资额来看，2006年月均融资额为2182.8亿美元，2007年下降到1990.8亿美元，2008年上半年进一步下降到1220.6亿美元，与2007年月均融资额相比下降38.7%，进入下半年之后降幅急剧加大，7、8月份分别下降到480.9和427.0亿美元，较上半年月均融资额又下降50%以上。企业融资额变化的轨迹与前述资本流入变化轨迹大体同步。到了2008年2季度，企业资金紧张状况已不仅仅影响到房地产等方面的投资,此前一直保持正增长的企业设备投资进入三季度后也出现了较大幅度的下降,影响到全部私人投资的降幅明显加大，对经济增长的负面影响也明显加大，最终导致美国经济出现较大幅度的衰退。^[16]

我们不仅可以从贸易差额和资本收支差额的角度来解释资产价格的变化，从美国资本与贸易双向流动的情况我们还可以看出，资本流动与贸易流动规模的变化和两者之间的不匹配是产生危机的重要原因，将差额变化与流动规模的变化结合起来，可以更为准确地判断美国经济和资产价格变化的方向。1973年美国实行浮动汇率制以来，美国曾经出现过资本流入不能弥补经常账户差额、但资产价格依然上涨的情况，如2004年3季度到2005年2季度，曾经出现资本流入不能弥补经常账户逆差的情况，但美国经济持续较快增长，资产价格也在继续上涨。如果观察这一时期资本流动与贸易流动规模的变化，我们看到，这段时间资本流动与贸易流动都保持较大规模，两者占GDP比率出现持续下降的情况。相反，在我们上面提到的2007年2季度到2009年3季度期间，国际资本流入不能弥补经常账户赤字；与这种情况同时发生的现象是，资本流动与贸易流动规模收缩，资本流动占GDP比率在2007年2季度之前呈现持续上升趋势，2007年2季度此比率高达36.8%，2007年3季度迅速下降到13.3%，随后两个季度有所恢复，但在2008年2季度再次出现大幅度下降，从2008年1季度的17.4%下降到2008年2季度的4.4%，此后到2009年2季度一直保持在很低水平，正是在这段时间内美国房地产价格出现大幅度下降。^[17]

根据上述分析，要避免资产价格出现大幅度波动、金融危机和经济衰退，就需要从源头上控制国际经济失衡的程度，也需要尽可能维持国际经济平衡机制的稳定，避免资本出现大规模无序流动，防止国际资本在某些时间大规模流入某个国家或地区，然后又在较短时间内迅速流出。

三、美元国际货币地位是国际经济失衡的根源

国际经济失衡主要表现为美国经常账户的持续逆差以及其它国家和地区所对应的顺差，美国经常账户持续逆差的根源在于美元的国际货币地位。

1．美元国际货币地位决定美国经常账户持续逆差

现行国际货币体系脱胎于布雷顿森林体系，是在布雷顿森林体系解体后逐渐形成的，基本框架是美元作为最重要的国际储备货币，在交易计价和结算方面发挥主导作用；其它国家和地区的货币围绕美元浮动或者钉住美元；与此相对应，美国在国际货币基金组织（IMF）和世界银行拥有其它国家和地区无法比拟的地位。

在现行国际货币体系下，美国的企业和居民在从其它国家进口产品时，或者对其它国家进行投资时，用本国发行的货币就可以进行支付。但对于其它国家来说，必须先通过出口商品、从其它国接受投资或者是借款的形式获得美元资金，才能进口商品或者偿还债务。因此，需要以美国持续出现贸易逆差的方式，对其它国家和地区供给美元，从而使得美元能够发挥国际贸易主要交易计价、结算和储备货币的作用。反过来，正是因为美元拥有主要国际储备货币的地位，其它国家才愿意购买美国发行的证券等资产，美国才能吸引大量的资金流入。

图4 美国经常账户逆差占世界GDP的比重与世界GDP增长率的关系

由于美元是最重要的国际储备货币，正如一国的货币供应量增长情况大体决定了该国名义GDP增长一样，美元的供应量对世界经济增长具有较大的影响。由于美元的供给与美国经常账户的逆差有关，我们考察了美国经常账户逆差占世界GDP的比率与世界GDP增长率之间的关系，我们可以看到，两者呈现出高度正相关关系，说明美国经常账户逆差在供给货币方面的作用以及对世界经济的影响，如图4所示。^[18]

美元的主要国际储备货币地位，决定了美国必然成为国际经济失衡的主要逆差方。世界经济发展的历史也证明了这一点。上世纪八十年代美国经常账户的逆差主要与日本等国家和地区的顺差相对应；进入新世纪以来主要与中国等国家和地区的顺差相对应；但美国始终作为主要的逆差方。

2．国际储备比例变化能够证明美元国际地位与经常账户逆差的关系

美元在国际储备中比重的变化，能够从反面印证美国经常账户逆差是由美元国际主要储备货币地位所决定的。根据国际清算银行的报告，1985年美元在确定的官方国际储备中的比重为65%左右，1990年曾经下降到50%以下，与此相对应，当时美国经常账户出现明显好转，经常账户逆差占GDP比重在1985-87年高达3%左右，在1990年调整为略有顺差，此后随着美元在国际储备中的比重回升，美国经常账户逆差占GDP比重又重新回升到较高水平。^[19]

有的学者对上述机制存在疑义。Truman认为，从1999年欧元诞生到2010年一季度，欧元区、日本和瑞士整体上都保持经常账户顺差，但欧元、日元和瑞士法郎被其它国家用于外汇储备的规模增加了1.7万美元，说明通过逆差流出货币的分析机理不成立。^[20]对此问题，我们需要看到的是，对外投资也是资本流出的一种途径。这些国家和经济区的外贸顺差就是通过两种形式体现的，一是各自的外汇储备增加，二是对外投资的增加。正是他们对外投资的增加，使得他们的货币得以流出，形成了对其它国家的外汇供给，其中一部分形成了外汇储备。以日本为例，1998年到2008年期间^[21]，日本累计外贸顺差为1484 亿美元，日本自身的外汇储备增加710亿美元，资本和金融账户盈余796亿美元；在资本和金融账户中，对外直接投资增加528亿美元，证券投资增加1007亿美元，由于日本对外证券投资主要投向美国，对外直接投资主要投向发展中国家，直接投资增加额基本上接近于519亿美元的日元外汇储备增加额，说明对外直接投资是日元外流的主要方式，同时也说明国际货币发行国的外贸顺差与货币流出并不存在矛盾。由于欧元、日元和瑞士法郎作为外汇储备的规模相当于美元要小得多，与各自GDP的比率比美元要小得多，他们仅仅通过对外投资就能够对外供给足够的货币，但如果要使之达到美元那么大的规模，也将会通过贸易逆差的途径使货币流出。

3．通过资本流入弥补贸易逆差需要建立大规模资本市场并加快全球化

美国通过贸易逆差对其它国家供给美元，又通过吸引顺差国家的资本流入，使得国际收支失衡程度维持在一定限度内，建立了脆弱的平衡。这种脆弱平衡的维持，必然要求美国建立大规模的资本市场，因为只有大规模资本市场的存在，才能吸引资本流入到美国。同时，只有建立大规模的资本市场，才能使得美国持续存在大规模逆差的情况下，还能够对外大规模投资，获取高于平均收益率的资本收益，以此缓解国际收支失衡的状况。

图5：美国金融业增加值占GDP比重

美国金融业的发展情况与上述分析基本一致。从布雷顿森林体系解体前后的情况来看，在布雷顿森林体系运行期间，1947-1973年美国金融业增加值占美国GDP的比重从2.4%上升到4.0%，26年间上升了1.6个百分点，而在开始实行浮动汇率制的1973年到次贷危机爆发时的2006年，美国该比重从4.2%上升到8.3%，33年间上升了4.1个百分点，上升速度明显加快。^[22]

美国的资本市场需要其它国家相应建立起资本市场，形成全球性资本市场，这样才能使得资本能够源源不断地从其它国家流向美国。但是，全球性资本市场的交易也需要货币来支持，这样除了商品交易形成的货币需求之外，资本市场的交易还需要额外的货币来满足交易需求，反而加大了对美元的需求，需要更大的美元流出规模，对经常账户的失衡形成更加沉重的压力。

上述结论与一些学者的研究结论大体一致。Enrique G. Mendoza, Vincenzo Quadrini, and Jose-Victor Rios-Rull（2007）等学者注意到，国际经济失衡与各国金融深化的程度存在差别有关，金融市场比较发达的国家，往往会逐渐积全球金融一体化累起来对外国的负债。^[23]美国在所有发达国家中，金融市场的发达程度是最高的。而美国对国外的净负债持续增加的过程，是从1980年代中期开始的，而这正是国际资本市场自由化和全球金融一体化过程加快的时期。1989年末到2010年3月末，世界各国发行的国际债券余额增长了18.9倍，而同期内国内债券余额仅增长3.6倍，国际化程度明显提高。与此同时，美欧国内债券市场对外开放程度也明显提高，国外购买的比重也明显上升。^[24]

4．资本市场全球化使得经济平衡机制变得更加不稳定

各国资本账户的开放，本身就引入了更多的不确定性和不稳定性。由于资本市场的不确定性和不稳定性，使得各国制定宏观经济政策的难度加大，宏观经济政策失误的可能性增大，使得发生危机的可能性增加。尽管各国注意到了资产价格波动对宏观经济运行的影响，也在探讨如何将资产价格纳入到货币政策的考虑之内，但到目前为止，并没有找到较好的方法。布雷顿森林体系运转较好的时期和资本账户开放程度较低的国家和地区，发生金融危机概率较低，从反面证明了资本流动在引发金融危机方面的影响。反过来，由于现行体系下，小型资本开放经济体容易受到国际游资的攻击，国际组织对危机发生国援助的经历和感受，使得各国需要更大规模的外汇储备，并加强区域金融合作以便应对国际游资的冲击，这样就需要更多的国际储备货币从发行国流向使用国，也加大了全球对于美元的需求，对美国经常账户形成更大的压力。

四、美国与东亚地区贸易失衡的原因

1990年代中期以来，尤其是进入新世纪以来，美国与东亚地区的贸易差额增加较快，美国的贸易逆差在较大程度上对应于东亚地区的贸易顺差，其中有以下几方面的原因。

1．美国与东亚地区产业结构互补性使得贸易发展较快并存在贸易差额

上面我们已经提到，美国大规模贸易逆差的持续存在，首先与美元的主要国际储备货币地位有关，使得美国能够借贷消费，从国外进口的商品额要大于美国对外的出口额。而美国进口商品需求的相当大部分由东亚经济体来满足，则是由于两者的供求结构存在互补性并互相耦合形成的。

从美国一方来看，从1980年代中期开始，美国私人部门的商品消费额持续大于私人部门的商品生产额，表现为前者占GDP的比重要高于后者。这一差额自然要通过进口来弥补，就使得私人部门商品消费额和商品生产额占GDP比重的差额，与美国经常账户差额占GDP比重的走势大体一致，与美国国际收支表中商品进出口差额占GDP比重的走势更为一致。欧洲一些国家的供求结构与美国存在类似情况。

图6：美国商品供给需求错位与美国经常账户差额^[25]

从东亚一方来看，由于多方面因素的影响，东亚国家和地区先后走上了经济快速发展的阶段，生产规模和产品的国际竞争力明显提高，具备向美欧国家出口商品的条件。由于东亚的中国、印度尼西亚、马来西亚等经济体的工业产出要大于消费需求，与美欧国家供求结构差额形成较大反差和互补性的经济结构。

2．东亚地区金融市场不发达导致外汇储备投向美国资本市场

以中国为代表的东亚经济体，利用劳动力充裕的条件，通过从事加工贸易等方式积累了很大规模的外汇储备，这些外汇资金自然需要寻找到合适的投资渠道。但是，由于历史等多方面因素的影响，东亚地区的资本市场发展水平与欧美存在很大差距。东亚地区没有为外汇资产创造出良好的投资工具，相反，欧美拥有世界上最为发达的资本市场，成为东亚各国和地区外汇资产的投资对象。根据国际清算银行的数据，2010年年中，世界各国和地区发行的国际债券余额25.57万亿美元中，欧盟27国发债余额占57.2%，其中欧元区16国发债余额占41.1%，美国机构发债余额占24.2%，亚洲国家仅占1.7%。2010年3月底，世界各国和地区发行的国内债券余额65.55万亿美元中，美国机构发债余额占38.7%；欧盟27国发债余额占22.8%，其中欧元区16国发债余额占17.4%；亚洲占26.7%，其中17.9%是日本发行债券，占据亚洲的绝大部分。^[26]需要说明的是，尽管欧洲的国内债券市场也是对外开放的，但欧洲债券主要在欧洲国家之间进行交易；亚洲国家中债券发行最大的日本，债券交易基本上还只是面向国内；加上东亚对美贸易顺差使得外汇储备中美元比重较高，就使得东亚经济体选择美国债券作为主要的投资对象。

由于在美国和东亚地区之间形成了贸易和投资流动的循环，使得美国向东亚进口商品、东亚经济体购买美国债券的循环规模越来越大，体现为美国对东亚的贸易逆差越来越大。

五、通过汇率变化调节经常账户失衡短期内往往加剧经济波动

1．贸易差额对汇率变化的反应慢于资本流动导致短期内失衡加剧

现行国际货币体系下，将不同货币之间的汇率变化作为调整贸易流动的重要手段，以此来调节各国经常账户的平衡状况。但这种机制存在内在的矛盾，表现为贸易差额调整对汇率变化的时滞相对较长，资本流动对汇率的变化时滞相对较短，因此，通过汇率变动尤其是通过对主要货币汇率的变动来调节经常账户的失衡，往往出现在经常账户失衡状况没有明显改变的情况下，资本流动迅速出现反应，短期内反而加剧了国际收支失衡程度的情况。

以美国2007年的情况为例，2007年1季度到2007年3季度，美国名义有效汇率从107.28下降到102.87，但美国经常账户逆差只是从1978.4亿美元下降到1709.4亿美元，下降269亿美元；美国经常账户逆差占GDP比率从5.74%下降到4.83%；变化幅度都很小；但同期内美国金融账户资本净流入额从1季度的2481.76亿美元减少到2季度的1734.65亿美元和3季度的753.64亿美元，资本流入减少的幅度达到1728亿美元，远远超过外贸逆差下降的幅度，美国国际收支逆差大幅度增加。美国金融账户资本净流入额占GDP的比率从7.2%下降到2.1%，降幅达5.1个百分点。资本流动如此巨大的变化，对经济的巨大影响显而易见。这其中既与美元对欧元、日元等主要货币较快贬值有关，也与美国房地产价格已经从2006年年中开始下降、资本市场风险加大有关。^[27]

资本流动对汇率变化反应较快，也可以从各国外汇储备变化与各自货币兑美元汇率变化之间的关系中得到印证。根据IMF提供的世界各国外汇储备总额的币种结构数据可以看出，我们看到，在每个季度世界各国外汇储备增加额中，正常情况下美元所占比重在60%左右，但在2007年3季度，由于美元对欧元、英镑、日元等主要货币汇率贬值，美元在新增外汇储备额中所占比重下降到40%以下，而且低于欧元在新增外汇储备额中所占比重。^[28]

图7：美元在各国外汇储备中所占的比重与美元兑欧元汇率变动关系

美元在世界各国外汇储备中所占的比重，随着美元兑欧元汇率的变化而较快进行调整，美元升值时，美元所占比重就上升，欧元所占比重就下降；反之，美元贬值时美元所占比重就下降，欧元所占比重就上升，具体见图7。根据此季度数据的时间序列，我们考察了美元所占比重与美元兑欧元汇率之间的时差相关关系，我们看到，美元汇率与其所占比重两者的变化是同步的。考察英镑、日元在世界各国外汇储备额中所占比重，与英镑、日元兑美元的汇率也呈现较强的同向变动关系。

由于实行浮动汇率后国际资本流动更加不稳定，发生金融危机的频率明显提高。从实行浮动汇率前后世界各国金融危机发生的次数和频率来看，实行浮动汇率后较之前大幅度增加和加快。据统计，在1945-71年实行固定汇率制的26年间，世界各国发生过金融危机38次，在1973-97年实行浮动汇率制的24年间，世界各国发生过金融危机139次。实际经济增长率出现明显下降，1945年到1973年实行浮动汇率制之前，世界经济实际增长率年平均为4.9%，1973年之后为3.0%（Xiang, 2010）。^[29]

2．人民币大幅度升值将加大世界经济波动的风险

本次国际金融危机发生之后，美国一再向中国施加压力，要求人民币大幅度升值，期望由此消除中美贸易差额。对此，笔者以为，将人民币汇率升值作为消除中美贸易差额的主要手段，难以达到预期的效果。从近年来的情况看，2005年7月到2008年7月期间，人民币对美元名义汇率升值21.5%，^[30]人民币实际有效汇率升值12.6%，^[31]但在此期间中美贸易差额不仅没有缩小反而逐年有所扩大，即使考虑到从汇率变动与贸易差额变动的滞后期，这显然也不是单纯能够用汇率因素解释的。从金融危机发生以来的情况看，2008年7月以后到2010年6月人民币对美元汇率基本保持稳定，但由于美国国内需求萎缩，中国国内需求在宏观经济政策刺激下继续扩大，中美贸易差额明显收缩。说明影响中美贸易差额的主要因素不是人民币汇率，中美两国各自国内需求的变化和宏观经济政策发挥的影响更大。在此需要说明的是，由于汇率并不能很快对中美贸易差额产生影响，如果人民币汇率像美国所要求的那样大幅度升值20%以上，^[32]汇率波动对国际资本流动会造成什么样的影响不能准确把握，加大世界经济波动的风险却是可以预见的，这种情况对美国经济也将带来明显的不利影响。

六、国际货币体系改革的长期方向和现实选择

根据前面的分析，只要美元的国际主要储备货币地位不变，主权货币与国际储备货币的矛盾就难以根本消除。随着全球经济的发展，贸易和投资规模增大，美元的交易需求和储备需求增大，这就要求美元通过经常账户逆差流出的规模加大，贸易不平衡态势必然会加重。早年当美国经济在世界经济中占有较大比重时，对美国的压力相对较小。但是，近年来在美国经济发展慢于世界经济发展、美国经济实力相对下降的情况下，美元继续担当世界主要储备货币的压力剧增；必然会造成美国经常账户赤字占GDP的比例呈现明显扩大的趋势，现在通过资本回流来弥补美国经常项目赤字的机制，必然使得美国资本市场交易规模相对于商品交易的比率提高，一旦平衡全球经济的链条在某个环节被打破，这种不平衡就会以金融危机的形式来进行调整。因此，国际货币体系改革是消除国际经济失衡的根本途径。

1．国际货币体系改革的理想目标是建立超主权货币

基于这样一种思路，国际货币体系改革的长期方向是建立超主权货币。中国人民银行行长周小川认为，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。他还指出，特别提款权（SDR）具有超主权储备货币的特征和潜力，应当积极推动SDR发挥更大作用。^[33]

笔者以为，SDR确实具有超主权储备货币的特征和潜力，积极推动SDR发挥更大作用，对于探索建立超主权货币的方式和途径，具有重要意义。在目前情况下，拓宽SDR的使用范围，在更大范围内发挥SDR的清算和计价职能，是可行的尝试。在完善SDR的定值和发行方式时，应该考虑将中国等新兴经济大国货币纳入到SDR定值的篮子货币之中，并尽可能根据各经济体在全球经济和贸易活动中的影响设计SDR的权重。

2．国际货币体系改革的现实选择是国际货币多元化

从目前各方面的条件来看，建立超主权货币的条件并不具备，在这种情况下，国际货币体系应该多元化，让多种货币分别在不同区域内发挥交易计价和结算功能，分担国际货币职能，以此来减轻美元的压力，减轻国际经济失衡的程度。

从目前情况来看，欧洲已经建立起区域内的超主权货币——欧元，欧元发挥了一定的国际储备货币职能。而亚洲尤其是东亚地区作为全球经济和贸易增长最快的地区，尽管区域货币合作取得了一定进展，但仍然相对滞后。从另一方面来看，东亚地区是对美国顺差最大的地区，美国对东亚地区的贸易逆差占美国贸易逆差总额的很大比率，东亚国家的外汇储备额占世界各国外汇储备的比率较高，如果在东亚地区建立一种区域国际货币，在区域内发挥贸易计价和结算职能，大量区域内贸易不必再使用美元进行结算，东亚各经济体就可以减少以美元形式持有的外汇储备规模，能够明显减轻对美元的压力，从而减轻国际经济失衡的程度。

再者，亚洲地区建立一种区域国际货币，在区域内发挥贸易计价和结算职能，将对区域内贸易产生明显的推动作用，从而减轻对外部需求的依赖程度，减轻与美国的贸易失衡程度。从欧盟和亚洲的对比来看，根据世界贸易组织（WTO）的数据，2008年欧洲国家之间的贸易额占本区域对外贸易额的72.8%，而亚洲国家和地区之间的贸易额占本区域对外贸易额的50.1%。如果亚洲能够提高区域内经济体之间的贸易额，将降低对欧美市场的依赖程度，减轻贸易失衡的程度。^[34]

当然，国际货币多元化也需要一个较长的过程，在此过程中必须通过国际协调与合作，把握好国际货币多元化的步伐。从历史上看，1970年代和1980年代后期两次国际货币多元化步伐较快的时期，美国都出现了经济衰退，世界经济增长也都受到了明显影响。

3．人民币具备成为东亚区域国际货币的基础条件

从东亚各国和地区的情况来看，应该说，人民币具备成为东亚区域国际货币的基础条件。在未来相当长时间内，中国经济具有较大的成长潜力，货币具有升值的潜力。中国经济在东亚地区的影响力较大，在最近两次金融危机中，对亚洲经济保持稳定发挥了中流砥柱的作用。现在东亚各国和地区与中国大陆的贸易往来规模比较大，人民币发挥贸易计价和结算功能可以节约大量的交易成本；中国对东亚主要贸易伙伴为逆差，人民币具有流出的渠道，以便供其它经济体用于交易计价和结算使用。当然，人民币成为东亚区域国际货币，需要一个相当长的过程，现在人民币还没有实现资本项目可兑换，资本市场的发展水平与成为区域国际货币的要求还有巨大差距，其它方面的一些条件也不完全成熟，但现在就应该朝着这样的方向开展工作。

[1] 本文是为德国贝塔斯曼基金2010年所出版的《全球经济再平衡》一书所写的论文。

[2] 根据IMF统计的世界GDP，2009年下降0.6%。

[3] Business Cycle Dating Committee, National Bureau of Economic Research,sept2010

[4] 根据美国商务部普查局数据计算，普查局在进行住房调查统计时将美国划分为东北部、中西部、南部和西部四个区域。

[5] 雅虎财经http://finance.yahoo.com

[6] Business Cycle Dating Committee, National Bureau of Economic Research,sept2010

[7] Aggregate Reserves of Depository Institutions and the Monetary Base, http://www.federalreserve.gov

[8] Lorenzo Bini Smaghi,The financial crisis and global imbalances–two sides of the same coin, Speech at the Asia Europe Economic Forum conference “The Global Financial Crisis: Policy choices in Asia and Europe”, Beijing, 9 December 2008.

[9] Ben S.Bernanke, The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, Remarks At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, March 10, 2005

[10] Alan Greenspan, Current account, Remarks At Advancing Enterprise 2005 Conference, London, England ,February 4, 2005

[11] Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff,2009,Global Imbalances and Financial Crisis: Products of Common Causes, October 2009.

[12] Richard Cooper,2005,Living with Global Imbalances:A Contrarian View, Peterson Institute for International Economics ,PB 05-3

[13] Ricardo J. Caballero，Emmanuel Farhi，Pierre-Olivier Gourinchas,2006,An Equilibrium Model of Global Imbalances and Low Interest Rates

[14] Richard Cooper,2010, How Serious Are Global Imbalances? Forthcoming.

[15] 为了便于同资本流入额比较，此处的经常账户逆差作了正负转换。

[16] New Security Issues, U.S. Corporations, http://www.federalreserve.gov

[17]根据美国商务部经济分析局（BEA）数据计算。

[18]根据美国商务部经济分析局（BEA）数据计算。

[19] Philip D Wooldridge，The changing composition of official reserves，BIS Quarterly Review, September 2006

[20] Edwin M. Truman，The International Monetary System and Global Imbalances，Peterson Institute for International Economics，January 2010.

[21] 现在无法获取2009-2010年1季度日本国际收支平衡表数据。

[22]根据美国商务部经济分析局（BEA）数据计算。

[23] Enrique G. Mendoza, Vincenzo Quadrini, and Jose-Victor Rios-Rull，2007，Financial Integration, Financial Deepness and Global Imbalances, NBER Working Paper 12909

[24] BIS， International debt securities by residence of issuer，BIS Quarterly Review: September 2010

[25]根据美国商务部经济分析局（BEA）数据计算。

[26] BIS， International debt securities by residence of issuer，BIS Quarterly Review: September 2010

[27] 根据美联储和美国商务部经济分析局（BEA）数据计算。

[28] IMF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)

[29] Songzuo Xiang, 2010,Seven Sins of the Pure Dollar Standard and Floating Exchange Rates--What we have learnt from Crises and What We Should Do, Reinventing Bretton Woods System Conference September 6, 2010, Beijing

[30] 中国人民银行

[31] BIS effective exchange rate，201008

[32] C. Fred Bergsten，A Proposed Strategy to Correct the Chinese Exchange Rate，Testimony before the Hearing on the Treasury Department’s Report on International Economic and Exchange Rate Policies, Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, United States Senate，September 16, 2010.

[33]周小川，《关于改革国际货币体系的思考》，2009年3月23日。

[34] WTO，Intra- and inter-regional merchandise trade, 2008